最為關鍵的一點是強勢美元的迴歸，這必然伴隨著資本迴流美國，此刻美聯儲貨幣政策的不確定也為其他經濟體造成“兩難”：如果加息，那麽會鼓勵資產繼續流入美國，對於新興市場有資本外逃風險;如果不加息，伴隨的則是反映美國經濟弱於市場預期，那麽對全球經濟環境也會造成不利影響。
其次，是中國地方政府的財稅困境。如果將中國看作一盤生意，那麽，過去中央政府就是總公司，而各地地方政府則是分公司;分公司的資產包含當地土地等，各類稅費則構成收入現金流，而分公司的所有負債其實都有總公司提供隱性擔保，這也造成中國地方政府不會破產的固有印象，銀行也樂意貸款給地方政府以及相關城投公司。如此結構再加上地方事權和財權的不對等，使得中國地方債務不斷累積。根據中國審計署2013年數據，在考慮或有債務後，中國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務餘額17.9萬億元。
如果經濟繼續保持增長，那麽這一模式似乎可以維持，但是隨著經濟下行以及財稅改革，這一模式則遭遇挑戰。財稅改革的思路之一是事權和財權對等，在允許地方政府破產的同時，給予地方政府一定舉債權，也就意味著中央政府類似總店，地方政府類似加盟店，中央政府2014年也公開強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任，藉此強化預算約束。
這一想法出發點正確，但也意味著壓力主要放在地方政府。經濟下行之下，地方政府未來幾年將遭遇寒冬，對比2010年至2012年20%以上的財政增長，2014年財政收入增速已經降低到個位數。根據德意誌銀行報告測算，土地出讓收入分別占到地方政府和總政府收入的35%和23%，隨著土地出讓金收入降低，中國可能麵臨1981年以來最嚴峻的財政挑戰。該行預測中國2015年土地出讓金總額同比降低20%，如果降幅為10%，地方政府收入增長將隻有2.2%左右。
對於地方政府而言，除了收入銳減，同時還有舊債待償。修訂之後的《預算法》雖然為地方發債繼續打開口子，但隨著地方債到期償付的高峰到來，發債速度遠遠補不上預算缺口。2014、2015兩年共有4.2萬億元地方債到期，其中2015年為1.8萬億。2014年地方政府發債規模僅有4 000億元，2015年發債規模即使翻倍，也不足以應付地方債務還本付息需求。根據評級機構標準普爾估計，中國31個省級政府中約一半的信用狀況在投資級水平——這也暗示另外一半的情況可能不妙。可以預見，如果未來情況惡化，更多省級政府的信用狀況會惡化。如此一來，地方政府日子不好過，一旦地方政府日子不好過，其治下的企業日子也可想而知。
也正因為如此，第三大風險在於企業風險。企業風險主要基於過剩產能，表現有兩點。首先，經營環境惡化，盈利能力備受考驗，成本利潤失衡仍舊是壓力之一。中國工商聯名譽主席黃孟複曾表示央行最新降息並沒有惠及企業，“很多企業抱怨自己是替銀行打工”。原因在於民企的貸款利率與利潤不匹配，黃孟複指出地方政府和國企貸款年利率6%~7%，民營企業的貸款年息則為15%~20%。其次，負債水平高企。中國企業風險以往被低估，一方麵在於發達國家往往看重國家負債以及居民負債，就這兩項指標而言，中國不算很差。另一方麵，中國企業負債水平本來並不算高，隨著4萬億之後的投資狂潮，中國企業負債一路飆升。數據顯示中國私人部門債務與gdp比例在2012年底達到131%，這一悄然積累的風險顯然沒有得到足夠重視。
中國經濟模式的弊端之一在於過度依賴投資，無效投資在實體層麵積累為過剩產能，而在金融層麵則反映為債務問題。也正因為如此，中國第四大風險是金融機構風險。中國金融業或許是改革之中最滯後的一塊，利率等關鍵指標多數處於管製狀態，導致官方利率低於市場水平，如此的雙軌製加上預算軟約束，使得信貸資源分配存在天然缺失。首先使得銀行巨額利潤往往基於儲戶長期背負的“負利率”之上，國有企業與地方政府在合法化的金融體係中得到大部分資源，而貢獻大量就業的民營企業尤其是中小企業隻能借道灰色途徑，比如影子銀行。過去兩年，海外投資者往往最關注中國的影子銀行問題，其實中國影子銀行就是銀行係統的衍生而已，影子銀行的風險恰恰正是金融機構的風險。
以銀行業為例，過去銀行利潤和資產表現不錯，比如2014年前三季度商業銀行實現淨利潤12 645億元，同比增長12.7% 。但是銀行股一直以來表現卻很平淡，這也隱含了對於未來壞帳捲土重來的擔憂。根據中國銀監會2014年三季度數據，商業銀行不良貸款率有所上升，不良貸款率達到1.16%，較上季末上升0.09個百分點，撥備覆蓋率為247.15%。這一數據仍舊堪稱理想，但是壞帳問題在於並非銀行風控做好就可以避免，如果客戶端出現問題，銀行也會深陷泥沼。
更進一步，網際網路金融湧現是近年重大事件，中國總理李克強為新成立的前海微眾銀行發出了第一筆貸款，同時有8家個人徵信公司獲得中國央行批準，這也被解讀為網際網路金融改變中國金融業甚至經濟弊端的重要一步。筆者一直關注網際網路金融，身邊不少朋友也投身這一領域。毋庸置疑的是，網際網路金融可以為需求端多樣化做出貢獻，但是其盈利規律目前多半仍舊源自中國金融業雙軌製，對於降低中國金融機構風險並無顯著作用。更進一步，在各類泥沙俱下的p2p(個人對個人)等業務之中，不僅不會降低風險，反而滋生了更多風險隱患，這就帶來最後一個風險——居民風險。
居民風險列為最末一點，看起來有些意外。我在我的微博(@徐瑾微博)諮詢大家最為關心的話題，大家最為關心的還是民生，如物價、工資、房價。一方麵過去中國民眾作為消費者，因為高儲蓄以及低住房抵押貸款比例，總被解讀為風險不高。另一方麵，中國民眾作為投資者，在曆史上的表現並不算成熟，由近期股市以及網際網路金融等熱潮可見。也正因為如此，上述國際市場、地方政府、企業、金融機構等四大風險最終或多或少將會傳導到居民端，這也意味著民眾在新的一年必須更為注重投資風險，而且個人活動在經濟下行時需要更為保守。
這就是中國目前的棋局，而對於中國央行而言，麵對管理中國經濟這一令人生畏的任務，什麽風險才是最需要擔心的?未來來看，通縮風險或許比喧囂很久的通脹更值得關注。
[79] 伊恩·莫裏斯，《西方將主宰多久》，中信出版社，2011。
[80] 徐瑾，《中國經濟第一?》，ft中文網，2014。
[81] 徐瑾，《李約瑟之謎與複興夢》，ft中文網，2013。
央行困境：沉默通縮甚於喧囂通脹
無論是中國央行降準還是海外量化寬鬆，往往遭遇民間的口誅筆伐，不少評論表示是在“放水”乃至“印鈔票”。但事實可能恰恰是反麵。經濟學家認同通縮的危害，政策製定者更是深有感觸，例如imf總裁拉加德將通縮比喻為“食人魔”。這次，我更認同拉加德。
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其次，是中國地方政府的財稅困境。如果將中國看作一盤生意，那麽，過去中央政府就是總公司，而各地地方政府則是分公司;分公司的資產包含當地土地等，各類稅費則構成收入現金流，而分公司的所有負債其實都有總公司提供隱性擔保，這也造成中國地方政府不會破產的固有印象，銀行也樂意貸款給地方政府以及相關城投公司。如此結構再加上地方事權和財權的不對等，使得中國地方債務不斷累積。根據中國審計署2013年數據，在考慮或有債務後，中國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務餘額17.9萬億元。
如果經濟繼續保持增長，那麽這一模式似乎可以維持，但是隨著經濟下行以及財稅改革，這一模式則遭遇挑戰。財稅改革的思路之一是事權和財權對等，在允許地方政府破產的同時，給予地方政府一定舉債權，也就意味著中央政府類似總店，地方政府類似加盟店，中央政府2014年也公開強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任，藉此強化預算約束。
這一想法出發點正確，但也意味著壓力主要放在地方政府。經濟下行之下，地方政府未來幾年將遭遇寒冬，對比2010年至2012年20%以上的財政增長，2014年財政收入增速已經降低到個位數。根據德意誌銀行報告測算，土地出讓收入分別占到地方政府和總政府收入的35%和23%，隨著土地出讓金收入降低，中國可能麵臨1981年以來最嚴峻的財政挑戰。該行預測中國2015年土地出讓金總額同比降低20%，如果降幅為10%，地方政府收入增長將隻有2.2%左右。
對於地方政府而言，除了收入銳減，同時還有舊債待償。修訂之後的《預算法》雖然為地方發債繼續打開口子，但隨著地方債到期償付的高峰到來，發債速度遠遠補不上預算缺口。2014、2015兩年共有4.2萬億元地方債到期，其中2015年為1.8萬億。2014年地方政府發債規模僅有4 000億元，2015年發債規模即使翻倍，也不足以應付地方債務還本付息需求。根據評級機構標準普爾估計，中國31個省級政府中約一半的信用狀況在投資級水平——這也暗示另外一半的情況可能不妙。可以預見，如果未來情況惡化，更多省級政府的信用狀況會惡化。如此一來，地方政府日子不好過，一旦地方政府日子不好過，其治下的企業日子也可想而知。
也正因為如此，第三大風險在於企業風險。企業風險主要基於過剩產能，表現有兩點。首先，經營環境惡化，盈利能力備受考驗，成本利潤失衡仍舊是壓力之一。中國工商聯名譽主席黃孟複曾表示央行最新降息並沒有惠及企業，“很多企業抱怨自己是替銀行打工”。原因在於民企的貸款利率與利潤不匹配，黃孟複指出地方政府和國企貸款年利率6%~7%，民營企業的貸款年息則為15%~20%。其次，負債水平高企。中國企業風險以往被低估，一方麵在於發達國家往往看重國家負債以及居民負債，就這兩項指標而言，中國不算很差。另一方麵，中國企業負債水平本來並不算高，隨著4萬億之後的投資狂潮，中國企業負債一路飆升。數據顯示中國私人部門債務與gdp比例在2012年底達到131%，這一悄然積累的風險顯然沒有得到足夠重視。
中國經濟模式的弊端之一在於過度依賴投資，無效投資在實體層麵積累為過剩產能，而在金融層麵則反映為債務問題。也正因為如此，中國第四大風險是金融機構風險。中國金融業或許是改革之中最滯後的一塊，利率等關鍵指標多數處於管製狀態，導致官方利率低於市場水平，如此的雙軌製加上預算軟約束，使得信貸資源分配存在天然缺失。首先使得銀行巨額利潤往往基於儲戶長期背負的“負利率”之上，國有企業與地方政府在合法化的金融體係中得到大部分資源，而貢獻大量就業的民營企業尤其是中小企業隻能借道灰色途徑，比如影子銀行。過去兩年，海外投資者往往最關注中國的影子銀行問題，其實中國影子銀行就是銀行係統的衍生而已，影子銀行的風險恰恰正是金融機構的風險。
以銀行業為例，過去銀行利潤和資產表現不錯，比如2014年前三季度商業銀行實現淨利潤12 645億元，同比增長12.7% 。但是銀行股一直以來表現卻很平淡，這也隱含了對於未來壞帳捲土重來的擔憂。根據中國銀監會2014年三季度數據，商業銀行不良貸款率有所上升，不良貸款率達到1.16%，較上季末上升0.09個百分點，撥備覆蓋率為247.15%。這一數據仍舊堪稱理想，但是壞帳問題在於並非銀行風控做好就可以避免，如果客戶端出現問題，銀行也會深陷泥沼。
更進一步，網際網路金融湧現是近年重大事件，中國總理李克強為新成立的前海微眾銀行發出了第一筆貸款，同時有8家個人徵信公司獲得中國央行批準，這也被解讀為網際網路金融改變中國金融業甚至經濟弊端的重要一步。筆者一直關注網際網路金融，身邊不少朋友也投身這一領域。毋庸置疑的是，網際網路金融可以為需求端多樣化做出貢獻，但是其盈利規律目前多半仍舊源自中國金融業雙軌製，對於降低中國金融機構風險並無顯著作用。更進一步，在各類泥沙俱下的p2p(個人對個人)等業務之中，不僅不會降低風險，反而滋生了更多風險隱患，這就帶來最後一個風險——居民風險。
居民風險列為最末一點，看起來有些意外。我在我的微博(@徐瑾微博)諮詢大家最為關心的話題，大家最為關心的還是民生，如物價、工資、房價。一方麵過去中國民眾作為消費者，因為高儲蓄以及低住房抵押貸款比例，總被解讀為風險不高。另一方麵，中國民眾作為投資者，在曆史上的表現並不算成熟，由近期股市以及網際網路金融等熱潮可見。也正因為如此，上述國際市場、地方政府、企業、金融機構等四大風險最終或多或少將會傳導到居民端，這也意味著民眾在新的一年必須更為注重投資風險，而且個人活動在經濟下行時需要更為保守。
這就是中國目前的棋局，而對於中國央行而言，麵對管理中國經濟這一令人生畏的任務，什麽風險才是最需要擔心的?未來來看，通縮風險或許比喧囂很久的通脹更值得關注。
[79] 伊恩·莫裏斯，《西方將主宰多久》，中信出版社，2011。
[80] 徐瑾，《中國經濟第一?》，ft中文網，2014。
[81] 徐瑾，《李約瑟之謎與複興夢》，ft中文網，2013。
央行困境：沉默通縮甚於喧囂通脹
無論是中國央行降準還是海外量化寬鬆，往往遭遇民間的口誅筆伐，不少評論表示是在“放水”乃至“印鈔票”。但事實可能恰恰是反麵。經濟學家認同通縮的危害，政策製定者更是深有感觸，例如imf總裁拉加德將通縮比喻為“食人魔”。這次，我更認同拉加德。
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