中國經濟基本麵不會一夜之間變臉，銀行間市場極度的資金饑渴胡為乎來哉?全球最大央行冷眼旁觀全球資金最為雄厚的中國銀行業邁入“錢荒”行列，給交易員提供不少談資之餘，到底揭示了什麽現象?中國央行的袖手旁觀，看似一言不發，實則道出不少信號：貨幣政策風向開始翻轉，“李克強經濟學”的貨幣一端初露端倪。
中國總理李克強強調“通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展”，這一表態各有解讀，但控製貨幣增長速度成為共識。這一提法顯然不乏深厚的群眾基礎，從民眾最為熟悉的廣義貨幣與國內生產總值之比(m2/gdp)來看，中國2012年年末為188%，不僅高於發達國家以及新興市場，而且還在增長之中，m2(廣義貨幣)該年超越百萬億元，人民幣存款餘額5月已達99.31萬億元，經濟卻難以再度“保八”。
廣義貨幣與國內生產總值之比最初被作為金融深化的指標，在中國一方麵廣為人知，另一方麵卻也誤讀重重，典型的表現之一是，這一指標被視為通脹高企或濫發貨幣的常見解釋。
所謂激活存量，用意似乎在於希望管控新增信貸之餘，能夠讓龐大的m2有更多用武之地。願望美好，現實冷酷，貨幣並非憑空催生，也許看起來貨幣數字很大，其中不少似乎沒有用於實體經濟，但是它們確實已經存在於實體經濟之間，與實體經濟運行不可分割地緊密聯繫在一起。所謂存量並非市場中無用靜止的“存量”，而是各類交易中有效流動的“存量”。
貨幣市場與債券市場都是金融體係的有機組成部分，其有效運作對於經濟穩定至關重要。在利率沒有市場化的情況之下，銀行間市場必然充滿各種誘人機會——這一點，利率和大部分商品並沒有本質區別，如不徹底市場化，必然存在各類黑市買賣與套利交易。前幾年債市的紅火行情曾經讓不少人眼紅，後來債市的狀況也讓不少人覺得幸災樂禍。問題在於，即使存在監管套利，那麽受到指責的應該是製度設計者而不是套利雙方。
也正因為如此，央行對於銀行間市場的無動於衷，或許有意無意間在唿應“激活貨幣信貸存量”，但這卻並不符合央行作為“最後貸款人”的定位：流動性緊張時需要注入流動性，流動性旺盛時需要收緊流動性，這是央行的分內之事。一個平穩、正常的銀行間市場，是銀行執行其金融信貸功能的前提。
更進一步，不少經濟學家認為這時的收緊不過是對過去寬鬆貨幣政策的補救。過去的寬鬆貨幣政策或許是一個錯誤，但是如果這時罔顧市場唿聲而繼續收緊，那麽就是以一個錯誤修正另一個錯誤。這次債市風波可謂一麵鏡子，揭示中國宏觀調控與金融市場之間千絲萬縷的糾結關係，宏觀經濟的政策調控目標不可能以製造銀行間市場的紊亂作為實施路徑，流動性危機也絕非控製信貸增速的最佳方法，宏觀經濟的固有癥結更難以依靠對金融市場的簡單粗暴約束而解決。
多年前，英國《經濟學人》總編白芝浩為英國央行確立的原則至今適用，即在恐慌期間央行應為有需求的銀行提供充分的、高利率水平的流動性。央行的諱莫如深，也會引發更多小道消息以及市場動蕩，該出手時應出手。
事後，在一本戲劇化描寫這一事件的小說出版之時，出版方找我寫推薦語。我寫下這樣的推薦：2013年6月的“錢荒”，或許是中國人最為接近金融危機的一次事件，稱之為中國的“雷曼時刻”並不為過。流動性泛濫之下，“錢荒”出現令人深思，全球最大央行冷眼旁觀全球資金最為雄厚的中國銀行業邁入“錢荒”行列，看似悖論中的合理性何在?這一事件註定將進入中國金融史，其中機構從業者、監管者、市場、公眾等等各方，各自分別扮演了什麽角色、功過幾分，短期評價和長期評價未必一致，仍舊有待後人評說。
中國離金融危機有多遠
2013年6月25日，黑色星期一，上證指數一度暴跌至1 900點之下，我匆匆步入辦公室之際，一位工作與經濟無關的同事問道：“會爆發金融危機嗎?”
類似的提問並不鮮見。當普通投資者都如是發問時，暗示市場的集體預期正在發生變化。中國a股過去往往被詬病為脫離實體經濟，但是其與宏觀經濟的方向性關聯度近年卻日益明顯，暴跌不僅是恐慌情緒的爆發，更代表著對於未來形勢的悲觀。
拋開長期因素，流動性是市場的最大擔憂，大熱的“錢荒”一詞也正緣於此。如果日後迴顧這段黯淡的資本市場時光，或許真正的“雷曼時刻”應該銘記為6月20日債市危機，而不是6月25日的a股暴跌，因為後者不過是前者的餘震而已。
中國為什麽出現“錢荒”?首先，銀行有管理短期流動性的天然需求，而中國的低利率環境更放大了這一需求。市場對資金始終存在著強大需求，也就是說“錢荒”始終存在，無非程度大小而已。其次，央行作為流動性的最終提供商，一旦貨幣市場出現流動性異常，必須出麵平抑，以避免貨幣市場進一步自我循環式的凍結，進而引發金融市場的整體失序。也正因為如此，在6月20日之後，我在上麵一節中強調央行應該有所行動，遵循白芝浩原則，為市場提供緊急流動性。
6月25日，四天漫長的等待之後，在a股市場近乎崩盤的緊張氣氛中，中國央行終於出手。央行不僅向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，而且安撫市場說貨幣市場利率已迴穩，“隨著時點性和情緒性因素的消除，預計利率波動和流動性緊張狀況將逐步緩解”。從上海銀行間同業拆借利率走勢來看，緊張情勢的確得到緩和。
如今來看，債市的“九級地震”(中國市場派經濟學家高善文語)看似平安度過，代價卻十分巨大。有人認為是壓力測試，也有人認為是教訓“壞孩子”，甚至不乏國人習慣性地進行政治解讀……須知，金融市場自身有其邏輯與規律，當時情況不可不謂兇險危急，也充分暴露中國臃腫金融體係的脆弱。貨幣不是用來玩的，一著不慎，固然讓“壞孩子”們(不聽話的商業銀行、信託公司等)受罰，更有可能因走火而釀成金融危機。
從曆史上的金融危機來看，金融危機往往是一個自我實現的過程，其間伴隨著狂熱、泡沫、恐慌、雪崩的幾重變奏。某些對2008年全球金融危機的研究就表明，金融危機的擴散根源不僅源於貿易等實際因素，更多還源於恐慌的自我實現。也正因為如此，中國央行一改冷麵，出手為市場提供流動性，與其批評為“放水”，不如稱許為“救火”。
迴頭來看，中國監管層近年對於投資過度、產能過剩、影子銀行等諸多弊端多次強調，顯示其對於經濟形勢有著相當清晰的認識，市場也希望“李克強經濟學”能帶來變化。改革是必需的，也不得不付出代價，但是不應該從簡單粗暴地擾動銀行間市場開始。
銀行業是金融係統最為重要的一環，也是其中最脆弱的一環，它的天然不穩定性往往導致宏觀經濟層麵的巨大波動。銀行業的外部性遠遠大於別的行業，一旦銀行業出現問題，每個人都不得不承擔各種顯性或隱性的成本，無人可以置身事外。也正因為如此，如果不能維持銀行間市場的穩定，進而波及銀行業的信用體係，其後果是嚴重的。
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中國總理李克強強調“通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展”，這一表態各有解讀，但控製貨幣增長速度成為共識。這一提法顯然不乏深厚的群眾基礎，從民眾最為熟悉的廣義貨幣與國內生產總值之比(m2/gdp)來看，中國2012年年末為188%，不僅高於發達國家以及新興市場，而且還在增長之中，m2(廣義貨幣)該年超越百萬億元，人民幣存款餘額5月已達99.31萬億元，經濟卻難以再度“保八”。
廣義貨幣與國內生產總值之比最初被作為金融深化的指標，在中國一方麵廣為人知，另一方麵卻也誤讀重重，典型的表現之一是，這一指標被視為通脹高企或濫發貨幣的常見解釋。
所謂激活存量，用意似乎在於希望管控新增信貸之餘，能夠讓龐大的m2有更多用武之地。願望美好，現實冷酷，貨幣並非憑空催生，也許看起來貨幣數字很大，其中不少似乎沒有用於實體經濟，但是它們確實已經存在於實體經濟之間，與實體經濟運行不可分割地緊密聯繫在一起。所謂存量並非市場中無用靜止的“存量”，而是各類交易中有效流動的“存量”。
貨幣市場與債券市場都是金融體係的有機組成部分，其有效運作對於經濟穩定至關重要。在利率沒有市場化的情況之下，銀行間市場必然充滿各種誘人機會——這一點，利率和大部分商品並沒有本質區別，如不徹底市場化，必然存在各類黑市買賣與套利交易。前幾年債市的紅火行情曾經讓不少人眼紅，後來債市的狀況也讓不少人覺得幸災樂禍。問題在於，即使存在監管套利，那麽受到指責的應該是製度設計者而不是套利雙方。
也正因為如此，央行對於銀行間市場的無動於衷，或許有意無意間在唿應“激活貨幣信貸存量”，但這卻並不符合央行作為“最後貸款人”的定位：流動性緊張時需要注入流動性，流動性旺盛時需要收緊流動性，這是央行的分內之事。一個平穩、正常的銀行間市場，是銀行執行其金融信貸功能的前提。
更進一步，不少經濟學家認為這時的收緊不過是對過去寬鬆貨幣政策的補救。過去的寬鬆貨幣政策或許是一個錯誤，但是如果這時罔顧市場唿聲而繼續收緊，那麽就是以一個錯誤修正另一個錯誤。這次債市風波可謂一麵鏡子，揭示中國宏觀調控與金融市場之間千絲萬縷的糾結關係，宏觀經濟的政策調控目標不可能以製造銀行間市場的紊亂作為實施路徑，流動性危機也絕非控製信貸增速的最佳方法，宏觀經濟的固有癥結更難以依靠對金融市場的簡單粗暴約束而解決。
多年前，英國《經濟學人》總編白芝浩為英國央行確立的原則至今適用，即在恐慌期間央行應為有需求的銀行提供充分的、高利率水平的流動性。央行的諱莫如深，也會引發更多小道消息以及市場動蕩，該出手時應出手。
事後，在一本戲劇化描寫這一事件的小說出版之時，出版方找我寫推薦語。我寫下這樣的推薦：2013年6月的“錢荒”，或許是中國人最為接近金融危機的一次事件，稱之為中國的“雷曼時刻”並不為過。流動性泛濫之下，“錢荒”出現令人深思，全球最大央行冷眼旁觀全球資金最為雄厚的中國銀行業邁入“錢荒”行列，看似悖論中的合理性何在?這一事件註定將進入中國金融史，其中機構從業者、監管者、市場、公眾等等各方，各自分別扮演了什麽角色、功過幾分，短期評價和長期評價未必一致，仍舊有待後人評說。
中國離金融危機有多遠
2013年6月25日，黑色星期一，上證指數一度暴跌至1 900點之下，我匆匆步入辦公室之際，一位工作與經濟無關的同事問道：“會爆發金融危機嗎?”
類似的提問並不鮮見。當普通投資者都如是發問時，暗示市場的集體預期正在發生變化。中國a股過去往往被詬病為脫離實體經濟，但是其與宏觀經濟的方向性關聯度近年卻日益明顯，暴跌不僅是恐慌情緒的爆發，更代表著對於未來形勢的悲觀。
拋開長期因素，流動性是市場的最大擔憂，大熱的“錢荒”一詞也正緣於此。如果日後迴顧這段黯淡的資本市場時光，或許真正的“雷曼時刻”應該銘記為6月20日債市危機，而不是6月25日的a股暴跌，因為後者不過是前者的餘震而已。
中國為什麽出現“錢荒”?首先，銀行有管理短期流動性的天然需求，而中國的低利率環境更放大了這一需求。市場對資金始終存在著強大需求，也就是說“錢荒”始終存在，無非程度大小而已。其次，央行作為流動性的最終提供商，一旦貨幣市場出現流動性異常，必須出麵平抑，以避免貨幣市場進一步自我循環式的凍結，進而引發金融市場的整體失序。也正因為如此，在6月20日之後，我在上麵一節中強調央行應該有所行動，遵循白芝浩原則，為市場提供緊急流動性。
6月25日，四天漫長的等待之後，在a股市場近乎崩盤的緊張氣氛中，中國央行終於出手。央行不僅向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，而且安撫市場說貨幣市場利率已迴穩，“隨著時點性和情緒性因素的消除，預計利率波動和流動性緊張狀況將逐步緩解”。從上海銀行間同業拆借利率走勢來看，緊張情勢的確得到緩和。
如今來看，債市的“九級地震”(中國市場派經濟學家高善文語)看似平安度過，代價卻十分巨大。有人認為是壓力測試，也有人認為是教訓“壞孩子”，甚至不乏國人習慣性地進行政治解讀……須知，金融市場自身有其邏輯與規律，當時情況不可不謂兇險危急，也充分暴露中國臃腫金融體係的脆弱。貨幣不是用來玩的，一著不慎，固然讓“壞孩子”們(不聽話的商業銀行、信託公司等)受罰，更有可能因走火而釀成金融危機。
從曆史上的金融危機來看，金融危機往往是一個自我實現的過程，其間伴隨著狂熱、泡沫、恐慌、雪崩的幾重變奏。某些對2008年全球金融危機的研究就表明，金融危機的擴散根源不僅源於貿易等實際因素，更多還源於恐慌的自我實現。也正因為如此，中國央行一改冷麵，出手為市場提供流動性，與其批評為“放水”，不如稱許為“救火”。
迴頭來看，中國監管層近年對於投資過度、產能過剩、影子銀行等諸多弊端多次強調，顯示其對於經濟形勢有著相當清晰的認識，市場也希望“李克強經濟學”能帶來變化。改革是必需的，也不得不付出代價，但是不應該從簡單粗暴地擾動銀行間市場開始。
銀行業是金融係統最為重要的一環，也是其中最脆弱的一環，它的天然不穩定性往往導致宏觀經濟層麵的巨大波動。銀行業的外部性遠遠大於別的行業，一旦銀行業出現問題，每個人都不得不承擔各種顯性或隱性的成本，無人可以置身事外。也正因為如此，如果不能維持銀行間市場的穩定，進而波及銀行業的信用體係，其後果是嚴重的。
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