無論是美國債務上限之爭，還是歐元區主權債務危機，抑或中國的地方債務隱憂，都在昭示未來去槓桿化仍在進行，這對中國來說衝擊多大?持續了30年高於8%的高速增長，看似成功避免了2008年金融危機衝擊，中國經濟似乎運行良好，但這也很可能隻是另一種幻覺。
這一次全球性衰退中，中國經濟是否能繼續獨善其身?無論公開還是私下，經濟學家們開始在爭議中國經濟著陸，目前看來焦點在於著陸方式以及著陸時間。那麽，硬著陸的標準是什麽?
我們先來聽聽一直唱衰的“末日博士”魯比尼的觀點。他曾經指出，針對中國經濟情況，如果年均gdp增長低於8%，通貨膨脹持續一年高於5%，則被認為出現了“硬著陸”。
8%為什麽重要?不僅在於它代表官方追求的就業水平，更暗示出中國經濟增長報酬率的分界點。當前中國潛在增速已經下移，當以投資驅動的經濟模式一旦麵臨減速帶來的諸多衝擊，表麵的穩定結構很可能不再穩定。
過度投資必然導致泡沫，這一定律在中國卻甚少有唿應者。魯比尼驚唿沒有一個國家能夠如同中國這樣，每年把一半的gdp用於再投資。這一模式將導致三大不良結果：不斷增加的銀行不良貸款、巨大的公共債務以及多個行業的產能過剩——最終的結局在於，未來的不良貸款和公共債務將導致經濟放緩，中國政府如不能針對投資過度、高通脹率推行有效的改革措施，那麽，中國在2013年後“硬著陸”的可能性將增加至40%。
中國經濟學家夏斌在與魯比尼的對話中表示，觀察經濟放緩後是否“硬著陸”看兩條標準：“一是是否直接影響了社會的穩定;二是是否直接影響了整個金融體係的穩定。”公共債務不僅對金融市場是沉重打擊，同時對中國的係統性風險影響亦不可小覷。
根據中國國家審計署2011年數據，全國省市縣三級政府債務總額為10.7萬億元，占2010年gdp比重為27%。這一數據低於不少經濟學家的預測。渣打銀行大中華區研究主管王誌浩估測，中國中央及地方政府的公共債務總和約占gdp的70%，魯比尼則稱中國公共領域債務總和可能會接近gdp的80%。事實上，到2015年，各省自行申報的地方政府債務總額超過了16萬億元，印證了外界對之前數值低估的推測。
無數金融危機研究已經明確指出，過度舉債必然導致信貸崩潰。哈佛大學教授肯尼思·羅格夫等人研究指出，根據800年金融危機曆史數據，國家、銀行、個人和企業在好年景時總是一再過度負債，而不考慮衰退不可避免地來臨時會出現什麽風險。更進一步看，對比私人債務，政府和政府擔保債務問題更大，往往也是金融危機的幕後主角——因為它們常常具備超額信用，可以累積到規模很大而且長期無須經受市場檢驗，這類債務通常又缺乏必要擔保，而且較為隱蔽，很可能達到“債務忍無可忍”的臨界點才被發覺。肯尼思·羅格夫等人認為，在固有監管之下，很難避免債務危機，錯誤難以避免。
對此，強調公共債務透明之外，更為務實的態度在於承認舊有估值準則不再適用。換而言之，以政府信用獲得低廉融資的時代已經過去。正如18世紀的哲學家所言，這是一個重估一切價值的時代。
大收縮：一樣還是不一樣
2011年夏季達沃斯世界經濟論壇主題是“關注增長質量，掌控經濟格局”，作為媒體明星，在大連參加論壇的國際貨幣基金組織副總裁朱民引起更多關注。朱民提出業界普遍存在的三點擔憂：第一，歐洲主權債務危機會不會進一步蔓延到銀行業?第二，美國赤字危機會不會進一步蔓延，影響美國經濟的複甦能力，會不會有第二次探底的危險?第三，會不會有嚴重的緊縮，去槓桿化的過程會不會停滯不前?
總體而言，朱民認為不太會出現二次探底，這也成為當年諸多媒體的頭條。然而，朱民認為避開衰退存在條件，那就是“現在確實是處於一個危機中的非常關鍵和危急的階段。如果政府不能採取果斷和有效的措施的話，滑入衰退的可能性還是存在的”。
如此看來，大眾對於這一風險提示可能未能給予足夠重視。通過近些年應對危機的種種政策實驗，無論監管者還是市場參與者，都或多或少已經意識到未來宏觀政策的選擇空間正在變得狹窄。無論財政政策還是貨幣政策，今後都將麵臨更多局限性：一方麵，市場動蕩帶來的係統性風險日漸被認知;另一方麵，全球銀行業去槓桿化尚未完成，經濟變革所需付出的政治代價令不少國家止步不前。
如此格局之下，姑且不論第二次收縮抑或另一場金融危機或二次探底，金融危機之前十餘年全球經濟高速增長的經濟周期目前看起來已經成為記憶。
“第二次大收縮”的觀點來自哈佛大學教授肯尼思·羅格夫等人的研究，一度甚為流行。在他與華盛頓彼得森國際經濟研究所研究員卡門·萊因哈特合著的《金融危機，這次不一樣?》一書中，他們將21世紀頭十年後期這場發端於美國又擴展到全球的金融危機定義為“第二次大收縮”，上一次則是大蕭條。[78]
通過對長達800多年、涵蓋66個國家和地區的數據的研究，他們認為無論金融危機以何種形式出現，最根本原因還是在於過度舉債：無論政府，還是銀行、公司或消費者，繁榮時期的過度舉債會造成很大的係統性風險。英國《金融時報》首席評論員馬丁·沃爾夫就著力討論了“第二次大收縮”，他給出了對於“是否二次探底”明確的否定迴答，理由卻更加令人悲觀——“因為第一次衰退還沒有結束”。
理解危機隻是解決危機的開始。肯尼思·羅格夫認為人性永恆，無論金融狂熱或金融危機看起來多麽與眾不同，都與其他國家或過去時期所經曆的危機存在極多共同之處。進一步而言，如果我們能夠認識到債務工具的不可或缺及其潛在風險，那麽，如何平衡債務帶來的風險和機遇，將是政策製定者、投資者和普通民眾都不能忽視的挑戰。
除了忙碌的各級政府，央行的角色也日漸重要起來。2013年年中陡然而至的錢荒，將中國金融體係的脆弱一麵暴露出來。事實上，在每一輪危機的台前幕後，央行從來都是最為重要的力量——央行能否正確地使用這種力量，在很大程度上將會決定中國經濟的未來道路。
[77] 英國《金融時報》報導
[78] 可參見羅格夫《終結蕭條，還有什麽新招》
央行版錢荒真相
央行該出手時應出手
大風起於青萍之末。
臨近2013年中，關於中國金融危機的種種猜測不絕於耳，銀行間市場轉而成為市場關注的焦點，我們在2013年6月見證了一次市場畸變，此事甚至足以占據曆史一頁。上海銀行間同業拆借利率(shibor)一直是流動性的風向標之一，6月20日隔夜利率一舉創下曆史新高，高達13.444%，而這一指標在2013年早些時候尚徘徊於3%之下;一周利率也達11.004%，突破10%大關。一時之間，消息爆出，從銀行違約到央行投放，闢謠聲明與小道消息齊飛，愁雲慘霧與幸災樂禍同在。
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這一次全球性衰退中，中國經濟是否能繼續獨善其身?無論公開還是私下，經濟學家們開始在爭議中國經濟著陸，目前看來焦點在於著陸方式以及著陸時間。那麽，硬著陸的標準是什麽?
我們先來聽聽一直唱衰的“末日博士”魯比尼的觀點。他曾經指出，針對中國經濟情況，如果年均gdp增長低於8%，通貨膨脹持續一年高於5%，則被認為出現了“硬著陸”。
8%為什麽重要?不僅在於它代表官方追求的就業水平，更暗示出中國經濟增長報酬率的分界點。當前中國潛在增速已經下移，當以投資驅動的經濟模式一旦麵臨減速帶來的諸多衝擊，表麵的穩定結構很可能不再穩定。
過度投資必然導致泡沫，這一定律在中國卻甚少有唿應者。魯比尼驚唿沒有一個國家能夠如同中國這樣，每年把一半的gdp用於再投資。這一模式將導致三大不良結果：不斷增加的銀行不良貸款、巨大的公共債務以及多個行業的產能過剩——最終的結局在於，未來的不良貸款和公共債務將導致經濟放緩，中國政府如不能針對投資過度、高通脹率推行有效的改革措施，那麽，中國在2013年後“硬著陸”的可能性將增加至40%。
中國經濟學家夏斌在與魯比尼的對話中表示，觀察經濟放緩後是否“硬著陸”看兩條標準：“一是是否直接影響了社會的穩定;二是是否直接影響了整個金融體係的穩定。”公共債務不僅對金融市場是沉重打擊，同時對中國的係統性風險影響亦不可小覷。
根據中國國家審計署2011年數據，全國省市縣三級政府債務總額為10.7萬億元，占2010年gdp比重為27%。這一數據低於不少經濟學家的預測。渣打銀行大中華區研究主管王誌浩估測，中國中央及地方政府的公共債務總和約占gdp的70%，魯比尼則稱中國公共領域債務總和可能會接近gdp的80%。事實上，到2015年，各省自行申報的地方政府債務總額超過了16萬億元，印證了外界對之前數值低估的推測。
無數金融危機研究已經明確指出，過度舉債必然導致信貸崩潰。哈佛大學教授肯尼思·羅格夫等人研究指出，根據800年金融危機曆史數據，國家、銀行、個人和企業在好年景時總是一再過度負債，而不考慮衰退不可避免地來臨時會出現什麽風險。更進一步看，對比私人債務，政府和政府擔保債務問題更大，往往也是金融危機的幕後主角——因為它們常常具備超額信用，可以累積到規模很大而且長期無須經受市場檢驗，這類債務通常又缺乏必要擔保，而且較為隱蔽，很可能達到“債務忍無可忍”的臨界點才被發覺。肯尼思·羅格夫等人認為，在固有監管之下，很難避免債務危機，錯誤難以避免。
對此，強調公共債務透明之外，更為務實的態度在於承認舊有估值準則不再適用。換而言之，以政府信用獲得低廉融資的時代已經過去。正如18世紀的哲學家所言，這是一個重估一切價值的時代。
大收縮：一樣還是不一樣
2011年夏季達沃斯世界經濟論壇主題是“關注增長質量，掌控經濟格局”，作為媒體明星，在大連參加論壇的國際貨幣基金組織副總裁朱民引起更多關注。朱民提出業界普遍存在的三點擔憂：第一，歐洲主權債務危機會不會進一步蔓延到銀行業?第二，美國赤字危機會不會進一步蔓延，影響美國經濟的複甦能力，會不會有第二次探底的危險?第三，會不會有嚴重的緊縮，去槓桿化的過程會不會停滯不前?
總體而言，朱民認為不太會出現二次探底，這也成為當年諸多媒體的頭條。然而，朱民認為避開衰退存在條件，那就是“現在確實是處於一個危機中的非常關鍵和危急的階段。如果政府不能採取果斷和有效的措施的話，滑入衰退的可能性還是存在的”。
如此看來，大眾對於這一風險提示可能未能給予足夠重視。通過近些年應對危機的種種政策實驗，無論監管者還是市場參與者，都或多或少已經意識到未來宏觀政策的選擇空間正在變得狹窄。無論財政政策還是貨幣政策，今後都將麵臨更多局限性：一方麵，市場動蕩帶來的係統性風險日漸被認知;另一方麵，全球銀行業去槓桿化尚未完成，經濟變革所需付出的政治代價令不少國家止步不前。
如此格局之下，姑且不論第二次收縮抑或另一場金融危機或二次探底，金融危機之前十餘年全球經濟高速增長的經濟周期目前看起來已經成為記憶。
“第二次大收縮”的觀點來自哈佛大學教授肯尼思·羅格夫等人的研究，一度甚為流行。在他與華盛頓彼得森國際經濟研究所研究員卡門·萊因哈特合著的《金融危機，這次不一樣?》一書中，他們將21世紀頭十年後期這場發端於美國又擴展到全球的金融危機定義為“第二次大收縮”，上一次則是大蕭條。[78]
通過對長達800多年、涵蓋66個國家和地區的數據的研究，他們認為無論金融危機以何種形式出現，最根本原因還是在於過度舉債：無論政府，還是銀行、公司或消費者，繁榮時期的過度舉債會造成很大的係統性風險。英國《金融時報》首席評論員馬丁·沃爾夫就著力討論了“第二次大收縮”，他給出了對於“是否二次探底”明確的否定迴答，理由卻更加令人悲觀——“因為第一次衰退還沒有結束”。
理解危機隻是解決危機的開始。肯尼思·羅格夫認為人性永恆，無論金融狂熱或金融危機看起來多麽與眾不同，都與其他國家或過去時期所經曆的危機存在極多共同之處。進一步而言，如果我們能夠認識到債務工具的不可或缺及其潛在風險，那麽，如何平衡債務帶來的風險和機遇，將是政策製定者、投資者和普通民眾都不能忽視的挑戰。
除了忙碌的各級政府，央行的角色也日漸重要起來。2013年年中陡然而至的錢荒，將中國金融體係的脆弱一麵暴露出來。事實上，在每一輪危機的台前幕後，央行從來都是最為重要的力量——央行能否正確地使用這種力量，在很大程度上將會決定中國經濟的未來道路。
[77] 英國《金融時報》報導
[78] 可參見羅格夫《終結蕭條，還有什麽新招》
央行版錢荒真相
央行該出手時應出手
大風起於青萍之末。
臨近2013年中，關於中國金融危機的種種猜測不絕於耳，銀行間市場轉而成為市場關注的焦點，我們在2013年6月見證了一次市場畸變，此事甚至足以占據曆史一頁。上海銀行間同業拆借利率(shibor)一直是流動性的風向標之一，6月20日隔夜利率一舉創下曆史新高，高達13.444%，而這一指標在2013年早些時候尚徘徊於3%之下;一周利率也達11.004%，突破10%大關。一時之間，消息爆出，從銀行違約到央行投放，闢謠聲明與小道消息齊飛，愁雲慘霧與幸災樂禍同在。
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