此前人民幣為何升值?對於這一問題，市場似乎分為兩種截然不同的意見。一種意見主要源自經濟學家。他們往往從基本麵來分析人民幣升值邏輯，將資本流動及貿易順差等因素視為形成人民幣升值壓力的主要因素，例如ft中文網此前刊登的經濟學家汪濤的文章《人民幣會繼續升值嗎?》。另一類意見則來自對人民幣匯率更為直觀敏感的人群——交易員們。他們中不少人似乎傾向於認為這次升值源自中國央行的幹預，尤其是央行在資本帳戶開放預期之下有意引導人民幣匯率走強，這一觀點也得到部分經濟學家的認同。
兩種聲音各有道理，誰更正確一點?中國央行對於人民幣的幹預手段可以有很多種，最為典型的是中間價。2011年末人民幣甚至多次出現“跌停”，原因就是在於中間價人為定得過低，我在上麵的論述中有過分析。不過這一次，我更傾向於同意經濟學家，也就是這輪人民幣升值主要源自基本麵而非央行幹預。
原因何在?很重要的原因在於中國宏觀經濟正處於加槓桿階段，其他國家在類似情況下的經濟現象啟示我們，下階段中國可能也會出現資產泡沫化趨勢;而基於追求投資迴報率的合理動機，人民幣計價的資產顯然會存在較大增值預期，這將導致更多資金流入中國。加槓桿判斷是基於宏觀經濟基本麵情況並不樂觀，但是實體經濟的短期融資需求非常強烈，這體現在上市公司的應收帳款增加，現金流狀況遠差於利潤狀況，更體現在2013年以來社會融資總量的高速增加：第一季度社會融資規模為6.16萬億元，高於上年同期2.27萬億元，升幅高達58%。
那麽，央行在這次升值中扮演了什麽角色?官方自然諱莫如深。但是從數據來看，無論央行是否願意，資金確實在不斷流入，2013年4月份外匯占款增加人民幣2 944億元，這已經是外匯占款連續5個月增長。市場之中，人人都知道不應該和中央銀行對著幹，但是央行並非市場唯一玩家，如果央行不能順應市場內在趨勢，那麽央行的一時強勢幹預也很難持久，正如2011年末的人民幣“跌停”鬧劇。也正因為如此，資金流入國內或許部分有央行引導預期的結果，但更重要的動力在於人民幣未來升值的想像，中國央行的舉措更多類似“順水推舟”而非“逆水行舟”。
基於以上的判斷，人民幣此前幾年升值有其內在邏輯。2013年中國國務院批準並公布了發改委《關於2013年深化經濟體製改革重點工作的意見》，其中在金融體製改革方麵，再度重申穩步推進利率匯率市場化改革。換而言之，未來幾年正是中國經濟風雲變幻時刻，人民幣的故事，還長著呢。
資本帳戶開放：好主意，壞時機
唯其地位重要，方能引發爭議，資本帳戶開放即是如此。
資本帳戶開放與否，始終是中國金融改革棋局上的關鍵步驟，近年隨著人民幣國際化唿聲四起，更是處於爭議中心。
對此，市場意見主要分兩派：一派認為應力推中國資本帳戶開放，當下時機成熟，甚至是一個戰略機遇期，監管部門以及不少市場人士持有這一觀點;另一派則認為中國應該審慎對待資本帳戶開放，以維護中國宏觀經濟與金融市場穩定，從學界到市場，亦有不少人士持此觀點。此前ft中文網亦刊發中國社科院餘永定、張明、張斌三位對此的評議，他們認為中國有必要進一步完善資本項目管理，但大幅放鬆對短期資本流動的管製需要格外審慎。
所謂資本帳戶開放，按照imf的定義，意味著取消對跨國界資本交易的控製、徵稅和補貼，其終極目標在於資本帳戶實現完全自由化。但實踐與理論往往並不同一步調。中國資本帳戶開放從20世紀90年代開始醞釀，幾經反覆，不少學者認為資本帳戶開放並不等於資本帳戶可兌換，對資本帳戶可兌換的定義也各有看法。中國人民銀行行長周小川曾撰文提出資本項目可兌換並不意味著對外債不加管理，也不等於放棄對跨境金融交易進行監測和控製。更進一步，國際異常波動時對資本項目中的短期、投機性資本流動進行適當管製也是合理的。
現實問題在於，中國資本項下開放並非完全封閉，而且資本管製的有效性也頗受質疑，熱錢來襲之聲每每出現。中國央行高官亦多次表示，按照imf標準，中國資產帳戶相關項目中約有八成已經自由化或實現部分自由化。根據中國人民銀行調查統計司課題，中國資本帳戶40個項目中，認定為基本可兌換為14個，部分可兌換為22個，不可兌換部分主要來自資本和貨幣市場工具交易、衍生品及其他工具交易部分，僅為4個。
那麽，資本帳戶開放有什麽好處?2013年“兩會”記者會上，周小川曾表示資本項目可兌換不僅對人民幣的國際化有好處，對中國實現開放型市場經濟也有好處，“它會使得不管是國人也好、外國人也好，國內的實體也好、國際的實體也好，和中國打交道的便利性都會大大提高，對貨幣和交易的信心也會大大提高”。這一思路大抵也能代表支持派的主要思路。我曾經與監管層相關人士有過溝通，有人認為資本流動隻是“小帳”，而開放事關中國經濟整體的“大帳”，資本項目的開放能夠釋放的最大紅利在於“以開放促改革”。
中國央行統計調查司報告中認可宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足及金融機構穩健是資本帳戶開放的四項基本條件，但又強調這些條件並非決定資本帳戶開放成敗的絕對因素，其結論是“資本帳戶開放的風險基本可控”。在此基礎之上，他們提出中國資本帳戶開放的路線圖：短期安排(1~3年)，放鬆有真實交易背景的直接投資管製，鼓勵企業“走出去”;中期安排(3~5年)，放鬆有真實貿易背景的商業信貸管製，助推人民幣國際化;長期安排(5~10年)，加強金融市場建設，先開放流入，後開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管製。
經濟學核心之一在於成本，資本帳戶開放的好處顯而易見，其隱含的風險何在呢?中國經濟正處於加槓桿階段，這很可能導致新一輪的泡沫化，而伴隨著未來經濟增速的漸進下移，吹大的泡泡必然難以維持，屆時泡沫崩潰以及資本流出的風險概率將驟然增加。事實上，曆數金融危機曆史，金融自由化往往與危機如影隨形，而資本帳戶開放與泡沫破滅之間也往往存在某種時間上的先後聯繫。
當我們談論資本帳戶開放時，到底應該談論什麽呢?是要不要開放，還是開放的時機?資本帳戶開放顯然是大勢所趨，但是時間點的判斷至關重要，這就是具體的決策問題。結合經濟形勢，筆者並不認為當時是資本帳戶開放的“關鍵戰略期”。
學者馬勇、陳雨露(2010)曾就資本帳戶開放和金融危機關係做過研究，他們選取全球範圍內具有代表性的55個國家數據，其實證研究結果表明重要的是開放方式的選擇，而非開放程度的高低。長期資本帳戶開放程度的提高不會誘發金融危機，但激進式的資本帳戶開放方式會顯著增加金融危機的發生概率。
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兩種聲音各有道理，誰更正確一點?中國央行對於人民幣的幹預手段可以有很多種，最為典型的是中間價。2011年末人民幣甚至多次出現“跌停”，原因就是在於中間價人為定得過低，我在上麵的論述中有過分析。不過這一次，我更傾向於同意經濟學家，也就是這輪人民幣升值主要源自基本麵而非央行幹預。
原因何在?很重要的原因在於中國宏觀經濟正處於加槓桿階段，其他國家在類似情況下的經濟現象啟示我們，下階段中國可能也會出現資產泡沫化趨勢;而基於追求投資迴報率的合理動機，人民幣計價的資產顯然會存在較大增值預期，這將導致更多資金流入中國。加槓桿判斷是基於宏觀經濟基本麵情況並不樂觀，但是實體經濟的短期融資需求非常強烈，這體現在上市公司的應收帳款增加，現金流狀況遠差於利潤狀況，更體現在2013年以來社會融資總量的高速增加：第一季度社會融資規模為6.16萬億元，高於上年同期2.27萬億元，升幅高達58%。
那麽，央行在這次升值中扮演了什麽角色?官方自然諱莫如深。但是從數據來看，無論央行是否願意，資金確實在不斷流入，2013年4月份外匯占款增加人民幣2 944億元，這已經是外匯占款連續5個月增長。市場之中，人人都知道不應該和中央銀行對著幹，但是央行並非市場唯一玩家，如果央行不能順應市場內在趨勢，那麽央行的一時強勢幹預也很難持久，正如2011年末的人民幣“跌停”鬧劇。也正因為如此，資金流入國內或許部分有央行引導預期的結果，但更重要的動力在於人民幣未來升值的想像，中國央行的舉措更多類似“順水推舟”而非“逆水行舟”。
基於以上的判斷，人民幣此前幾年升值有其內在邏輯。2013年中國國務院批準並公布了發改委《關於2013年深化經濟體製改革重點工作的意見》，其中在金融體製改革方麵，再度重申穩步推進利率匯率市場化改革。換而言之，未來幾年正是中國經濟風雲變幻時刻，人民幣的故事，還長著呢。
資本帳戶開放：好主意，壞時機
唯其地位重要，方能引發爭議，資本帳戶開放即是如此。
資本帳戶開放與否，始終是中國金融改革棋局上的關鍵步驟，近年隨著人民幣國際化唿聲四起，更是處於爭議中心。
對此，市場意見主要分兩派：一派認為應力推中國資本帳戶開放，當下時機成熟，甚至是一個戰略機遇期，監管部門以及不少市場人士持有這一觀點;另一派則認為中國應該審慎對待資本帳戶開放，以維護中國宏觀經濟與金融市場穩定，從學界到市場，亦有不少人士持此觀點。此前ft中文網亦刊發中國社科院餘永定、張明、張斌三位對此的評議，他們認為中國有必要進一步完善資本項目管理，但大幅放鬆對短期資本流動的管製需要格外審慎。
所謂資本帳戶開放，按照imf的定義，意味著取消對跨國界資本交易的控製、徵稅和補貼，其終極目標在於資本帳戶實現完全自由化。但實踐與理論往往並不同一步調。中國資本帳戶開放從20世紀90年代開始醞釀，幾經反覆，不少學者認為資本帳戶開放並不等於資本帳戶可兌換，對資本帳戶可兌換的定義也各有看法。中國人民銀行行長周小川曾撰文提出資本項目可兌換並不意味著對外債不加管理，也不等於放棄對跨境金融交易進行監測和控製。更進一步，國際異常波動時對資本項目中的短期、投機性資本流動進行適當管製也是合理的。
現實問題在於，中國資本項下開放並非完全封閉，而且資本管製的有效性也頗受質疑，熱錢來襲之聲每每出現。中國央行高官亦多次表示，按照imf標準，中國資產帳戶相關項目中約有八成已經自由化或實現部分自由化。根據中國人民銀行調查統計司課題，中國資本帳戶40個項目中，認定為基本可兌換為14個，部分可兌換為22個，不可兌換部分主要來自資本和貨幣市場工具交易、衍生品及其他工具交易部分，僅為4個。
那麽，資本帳戶開放有什麽好處?2013年“兩會”記者會上，周小川曾表示資本項目可兌換不僅對人民幣的國際化有好處，對中國實現開放型市場經濟也有好處，“它會使得不管是國人也好、外國人也好，國內的實體也好、國際的實體也好，和中國打交道的便利性都會大大提高，對貨幣和交易的信心也會大大提高”。這一思路大抵也能代表支持派的主要思路。我曾經與監管層相關人士有過溝通，有人認為資本流動隻是“小帳”，而開放事關中國經濟整體的“大帳”，資本項目的開放能夠釋放的最大紅利在於“以開放促改革”。
中國央行統計調查司報告中認可宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足及金融機構穩健是資本帳戶開放的四項基本條件，但又強調這些條件並非決定資本帳戶開放成敗的絕對因素，其結論是“資本帳戶開放的風險基本可控”。在此基礎之上，他們提出中國資本帳戶開放的路線圖：短期安排(1~3年)，放鬆有真實交易背景的直接投資管製，鼓勵企業“走出去”;中期安排(3~5年)，放鬆有真實貿易背景的商業信貸管製，助推人民幣國際化;長期安排(5~10年)，加強金融市場建設，先開放流入，後開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管製。
經濟學核心之一在於成本，資本帳戶開放的好處顯而易見，其隱含的風險何在呢?中國經濟正處於加槓桿階段，這很可能導致新一輪的泡沫化，而伴隨著未來經濟增速的漸進下移，吹大的泡泡必然難以維持，屆時泡沫崩潰以及資本流出的風險概率將驟然增加。事實上，曆數金融危機曆史，金融自由化往往與危機如影隨形，而資本帳戶開放與泡沫破滅之間也往往存在某種時間上的先後聯繫。
當我們談論資本帳戶開放時，到底應該談論什麽呢?是要不要開放，還是開放的時機?資本帳戶開放顯然是大勢所趨，但是時間點的判斷至關重要，這就是具體的決策問題。結合經濟形勢，筆者並不認為當時是資本帳戶開放的“關鍵戰略期”。
學者馬勇、陳雨露(2010)曾就資本帳戶開放和金融危機關係做過研究，他們選取全球範圍內具有代表性的55個國家數據，其實證研究結果表明重要的是開放方式的選擇，而非開放程度的高低。長期資本帳戶開放程度的提高不會誘發金融危機，但激進式的資本帳戶開放方式會顯著增加金融危機的發生概率。
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